給Facebook估價

你在Facebook上的那3,000個「朋友」才不在乎你買股票時，出價是不是太高了，也不在乎你是不是喜歡那部電影。Facebook計畫在本月進行首次公開發行(IPO)，在IPO之前，投資者需要對Facebook這只股票，而不是Facebook這個文化現象進行思考。Facebook是怎樣的一種公司，該如何理性地對其估值？



Facebook的IPO預計至少將籌得100億美元資金，使其成為迄今最大的一宗科技企業上市案例。然而Facebook上市的重要意義卻不僅在於金額。Facebook上市的成敗，不僅會被解讀為市場對整整一代企業——它們希望從人們的線上社交生活中賺取利潤——作出的判斷，還將被用來衡量當前充滿不確定性的市場承擔風險的意願。圍繞Facebook上市已經產生出狂熱的氛圍。這樣一來，冷靜下來，像評估一家普通企業一樣評估Facebook變得更加重要。

既要當微軟又要當穀歌

為Facebook估值尤其需要小心，因為儘管它的當前業績十分出色，但並非毫無瑕疵，所以並不是我們預測其未來的完美指導。有意對Facebook下注的投資者需要仔細地考慮以下兩個基本的問題。

第一，Facebook將滲透到互聯網上發生的一切活動中去，還是僅僅只是多種數位化工具中的一種？要想使目前的高昂估值顯得合理，Facebook就必須要在互聯網領域取得微軟(Microsoft)曾經在個人電腦市場達到的地位。微軟擁有作業系統、流覽器和文檔處理軟體，就像無處不在的水，所有電腦用戶都在其中暢遊----儘管用戶視而不見，可能也並不十分喜歡，但卻利潤豐厚。用戶的電腦使用必須變得深度社交網路化，而且Facebook必須擁有這個社交網路，並讓其賺錢。

第二，Facebook為數字廣告帶來的轉變，能否像穀歌(Google)在過去十年中做到的那樣深刻？通過互聯網搜索，穀歌讓廣告商能夠根據用戶的搜索行為(也就是根據用戶的明確意願)直接命中目標消費者。廣告商獲得的回報可以衡量，而且很高。Facebook想利用用戶的社交關係，來做谷歌利用用戶的意願做到的事。用戶是否願意配合還有待觀察。如果答案是否定的，Facebook就無法滿足如此高的期待。

利潤率很「贊」

Facebook已經取得了很大的成就。去年收入在20億美元的基礎上增長了88%，營業利潤率近50%，表現不俗。五年前穀歌正在以相似的速度增長時，其利潤率要低很多，而且至今一直如此。微軟則直到上世紀90年代末才取得Facebook當前的利潤率，當時其收入規模已經達到了每年200億美元。儘管如此，業務增長的趨勢並不會像一條直線那樣上升。Facebook用戶和廣告商增加的速度還不足以抹平季節性波動。過去兩年中，一季度廣告收入均低於上年四季度。去年Facebook廣告收入占總收入的84%。



況且Facebook也還沒有解決所有互聯網媒體企業面臨的問題：准入門檻低、競爭殘酷。還記得Friendster和MySpace嗎？都大勢已去。你可能會覺得Facebook已經大到了競爭對手趕不上的地步，但它卻在像面臨著生死威脅那樣花錢。Facebook曾宣稱照片分享是一項核心服務，然而上個月卻又突然擲出10億美元現金和股票，收購初創的照片分享網站Instagram。這似乎表明，市場的自然准入門檻很低，因此Facebook可能需要花真金白銀人為地建立門檻。

儘管創立一家社交網路站點很容易，但運營一個大型的社交網路卻成本高昂，需要購置實物資產。去年，Facebook的資本支出為收入的30%，達10億美元，上季度更是達到總收入的近一半。自由現金流資產回報率很高，但穀歌卻是Facebook的兩倍。

隨著Facebook的業務增長，資產回報率應該也會改善。但即使資本支出相對於收入出現下降，運營成本的變動趨勢仍然無法使人安心。儘管年化銷售額遠超40億美元，但幾乎沒有跡象表明Facebook收入增長的速度能夠超過其成本基礎。

最後還有管理問題。Facebook掌握在27歲的首席執行官馬克‧紮克伯格(Mark Zuckerberg)手中，在IPO之後他將控制超過一半的有投票權的股份。對一個人信任到這種程度令人不安。不過在這個問題上，Facebook倒沒有對投資者有所隱瞞。



人多了就不好玩了

關於Facebook的現在，我們就說到這裏。在討論它的未來之前，記住這幾個顛撲不破的財務定律：超高的增長率不可能永遠持續；回報率永遠會越來越低；新的威脅會不斷出現。

因此，第一個重大問題：Facebook是會像微軟那樣將觸角伸到電腦行業的各個角落，還是會被下一個新生事物所取代？顯然，社交網路在早期的時候不穩定。但達到一定規模以後，它們的抗壓能力就會增強。任何已經開始流行的通訊工具都在吸引新用戶方面擁有優勢，這就是「網路效應」。軟體設計師在設計最新最好的程式時，會瞄準最大的平臺——在移動電腦領域，蘋果(Apple)和Android就是這一現象的獲益者。

有9億名活躍用戶的Facebook似乎已經取得了主導地位。但投資者們必須考慮這樣一種可能性：如大多數產品一樣，它的作用將達到極限，隨後開始下降。用戶在社交網路中建立的許多聯繫人可能會慢慢變得無趣。社交網路攜帶的噪音將開始超過有用的資訊。人們會尋找更有趣的東西。隨著社交網路的發展，它會自然地趨於穩定，但同時，一項很大的不穩定因素也會增長：膩煩。

使這個問題更嚴重的是，你母親(或父親、老師)也在Facebook上的可能性看來似乎是會不斷增加的。也就是說，隨著用戶數量的不斷增長，這個社交網路變得不那麼酷了。

Facebook可能會辯稱，它不需要很酷。一旦用戶數量達到一定規模，它就變得不可替代了。如果Facebook在社交網路領域取得了穩定的壟斷地位，我們就容易想像，有朝一日，搜索資訊、閱讀新聞、看電視、寫檔或語音通話等活動，都將在Facebook上進行，或在一種來自Facebook、並被其控制的社交維度中進行。正是這種可能性，使得一些分析師認為，Facebook的估值可能達到1000億美元甚至更高。當然，潛在的收入池是巨大的。

但用戶可能不會永遠保持忠誠。誠然，所有構成用戶身份的東西——評論、照片、「贊」、好友關係——實際上都由Facebook擁有和掌管。Facebook的精心設計旨在提高用戶註銷的成本。但問題是，這個成本是否高到足以防止用戶轉投未來的新型網路和工具？我們很難棄用微軟的軟體或穀歌的搜索引擎，不僅因為網路效應，還因為這些工具所提供的服務是幾乎所有人都必須用到的。轉投微軟或穀歌的競爭對手要花費更高的成本，或無法獲得同樣品質的服務。而Facebook對人們的生活或工作並沒有那麼重要。

而且，Facebook是在PC時代的末期開發的。隨著智慧手機的出現，這家企業已經被一些根植於移動設備的競爭者甩在了身後。當然，即便Facebook無法壟斷電腦業的整個社交領域，它也可以生存。但那樣的話，Facebook可能需要花很多錢來保護市場份額，這意味著它的利潤率會降低。

一種「更優越」的廣告形式？

不管壟斷不壟斷，Facebook能否提供更好的網路廣告服務？

人們擔心的是，Facebook的模式太可怕了。Facebook在它的IPO文件中寫道：「廣告商可以要求我們根據用戶統計因素和用戶分享中顯示的興趣，對特定用戶進行定點廣告投放……廣告商可以在‘社交背景’中發佈市場推廣資訊。社交背景是一種資訊，它凸顯一名好友與某個品牌或某種業務之間的聯繫，例如，一名好友‘贊’了某種產品，或去過某家餐廳。」說白了就是：我們會收集關於你的資訊，利用這些資訊幫助廣告商將一些東西賣給你，或(更可怕的是)幫助廣告商「插進」你和朋友們之間的對話。

如今，關於這一點，人們的反響可能在轉好。最終，廣告商提供的東西可能是人們實際上想要的。隱私保護機制也會被啟用。但問題是，Facebook為提高所收集用戶資料的價值而做的一些事，是否會讓用戶變得不那麼喜歡Facebook，也不再那麼頻繁地使用Facebook。用戶可能會開始認為，自己是一項「產品」，而非顧客。這種感覺不好玩。

令人矚目的是，在這一點上，穀歌的情況則大不相同。如果筆者在谷歌中鍵入「惠普(HP)12C計算器」，在出現搜索結果的同時會出現一些類似廣告的東西。用戶搜索某樣東西時，確實常常是打算購買。而Facebook的情況完全不同。如果Facebook無法在不招用戶討厭的情況下進行廣告定點投放，它的營收增長就會放慢，而且用不了多長時間。

所以，一個值得關注的衡量標準是，每名用戶的平均營收增長率。這項數字看起來不妙。增長率仍然保持在兩位數，但明顯有下降的趨勢。營收增長更多地來自用戶的增加，而非廣告效果的提高。如果這種情況繼續下去，就標誌著Facebook的經營模式面臨嚴重問題。

一個Facebook好友值多少錢？

在評估Facebook價值的時候，如何把這一切都計算進去？Facebook的IPO估值為1000億美元或更高，在未來5至7年內，幾件事情必須實現，這麼高的估值才能算合理。首先，Facebook必須逐漸大幅降低資本密集度(包括減少並購)，如穀歌和微軟所做到的那樣。這是比較容易的部分。其次，Facebook還需要基本保持當前的利潤率水準(約50%)，這一點目前還沒有任何企業做到過。第三，在未來5至7年內，Facebook的銷售額也必須增長至少5倍。

最後一點是絕對可能實現的。以穀歌為例，它只花了7年時間就把營收在Facebook如今的水準上提高了10倍。1993年，微軟的營收達到40億美元後，它也只花了10年時間就把營收提高了10倍。

結論是：如果Facebook無法變得無處不在，或無法兌現提供更優越網路廣告的承諾，那麼我們就很難想像它能實現必要的增長率或利潤率。如果Facebook做不到這兩點，超過1000億美元的估值之于投資者的意義，恐怕僅僅相當於3000名好友之于用戶的意義。




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